不(bù)少(shǎo)創投機(jī)構為(wèi)了(le)支持創業(yè)型企業(yè)迅速搶占市(shì)場(c¶hǎng)份額與先發優勢，對(duì)中早期項目投入大(dà)量資金(jīn)，導緻不(bù)少(shǎo)初創企業(yè)B輪融資就(jiù)能(néng)拿(ná)到(dào↕)C輪的(de)錢(qián)，促使企業(yè)經營策略過于冒進，依靠巨額補貼創造“需求”與市(shì)場(chǎng)份額，一(yī)旦燒錢(qián)€行(xíng)為(wèi)難以延續，隻能(néng)坐(zuò)以待斃。
“我們會(huì)跟蹤一(yī)些(xiē)具有(yǒu)高(gāo)成長(cháng)潛力的(de)初創企業(yè)。”一(yī)家(j®iā)與會(huì)創投機(jī)構負責人(rén)在“千人(rén)計(jì)劃”創業(yè)大(dà)賽決賽上(shàng)坦言，是(shì)否投資，還(hái)得(de)兼顧基金(jīn)管理(lǐ)團隊的(de)意見(jiàn)。畢竟，他(tā)所在的(de)創投機(jī)構今年(nián)大(dà)幅壓縮中早期投資額度，轉而增加後期項目投資比重。
“絕大(dà)多(duō)數(shù)創投機(jī)構都(dōu)采取類似的(de)投資策略。”他(t£ā)強調。
原開(kāi)信創投董事(shì)總經理(lǐ)曾之傑接受21世紀經濟報(bào)道(dào)記者專訪時(shí)坦言，今年(nián)股權投資行(xíng)業(yè✘)出現(xiàn)了(le)一(yī)個(gè)奇特現(xiàn)象，就(jiù)是(shì)中早期投資遇冷(lěng)，大(dà)量創投資金(jīn)轉而紮堆中後期項目，即PE投資✔前冷(lěng)後熱(rè)。
“不(bù)少(shǎo)PE機(jī)構認為(wèi)這(zhè)主要(yào)是(shì)受到(dào)經濟放(fàng)緩與資本寒冬的(de)沖☆擊。但(dàn)我個(gè)人(rén)認為(wèi)，另一(yī)個(gè)更重要(yào)的(de)原因，是(shì)過去(qù)一(Ωyī)段時(shí)間(jiān)創投機(jī)構投資的(de)不(bù)少(shǎo)高(gāo)估值中早期項目經營失敗，令他(tā)們甯願紮堆中後γ期項目尋求更高(gāo)的(de)投資安全系數(shù)。”他(tā)解釋說(shuō)。
這(zhè)個(gè)觀點，也(yě)得(de)到(dào)不(bù)少(shǎo)與會(huì)PE機(jī)構的(de)認可(kě)。盡管他(tā↓)們認為(wèi)PE前冷(lěng)後熱(rè)的(de)現(xiàn)象顯得(de)不(bù)合情理(lǐ)——首先，注冊制(zhì)的(☆de)暫緩執行(xíng)，理(lǐ)應讓PE機(jī)構加大(dà)中前期項目投資比重，用(yòng)時(shí)間(jiān)換取新的(de)政策紅(hóng)利空(kōng)間(→jiān)；其次，紮堆投資中後期項目導緻企業(yè)估值更加居高(gāo)不(bù)下(xià)，投資風(fēng)險相(xiàng)應驟增。
“但(dàn)是(shì)，趨利避害的(de)投資心态，已經主導了(le)當前的(de)PE市(shì)場(chǎng)。”曾之♠傑直言。
投資“前冷(lěng)後熱(rè)”探因
事(shì)實上(shàng)，前冷(lěng)後熱(rè)的(de)PE投資策略，已經在今年(nián)上(shàng)半年(nián)初露端倪。
相(xiàng)關數(shù)據顯示，今年(nián)上(shàng)半年(nián)共有(yǒu)♥1394家(jiā)國(guó)內(nèi)企業(yè)獲得(de)PE融資，其中披露融資額度的(de)1243家(jiā)企業(yè)共獲得(de)3540.96億✘元資金(jīn)，盡管PE投資案例總數(shù)同比減少(shǎo)4.7%，但(dàn)投資總額同比大(dà)漲85.9%。
反觀中早期投資領域，上(shàng)半年(nián)共有(yǒu)1264家(jiā)企業(yè)獲得(deλ)VC投資，其中披露投資額度的(de)1052家(jiā)企業(yè)共得(de)到(dào)584.95億元資金(jīn)，案例數(shù)量與投資金(jīn)額雙"雙同比下(xià)降33.3%與12.5%;天使投資領域同樣慘淡，今年(nián)上(shàng)半年(nián)披露的(de)投↔資案例數(shù)量與投資金(jīn)額同比分(fēn)别下(xià)降34.92%與6.93%。
“下(xià)半年(nián)，前冷(lěng)後熱(rè)的(de)PE投資現(xiàn)象更加嚴重。”多(duō)家(jiā)PE機(jī)構負責人(rén)向21世紀經濟報(bào)道(λdào)記者坦言，這(zhè)背後，是(shì)越來(lái)越多(duō)的(de)PE機(jī)構紛紛跟進削減中早期VC端投資比重，加大(dà)中後期PE端投資額度。甚至不(bù)少(shǎo&)創投機(jī)構暫停了(le)中早期項目投資，将全部資金(jīn)都(dōu)集中在中後期PE投資。
在曾之傑看(kàn)來(lái)，之所以出現(xiàn)這(zhè)種現(xiàn)象，與其說(shuō)是(shì)資本寒冬下(xià)的(de)PE避險投資潮湧，不(b♠ù)如(rú)說(shuō)是(shì)過去(qù)一(yī)段時(shí)間(jiān)集中爆發的(de)中早期項目σ失敗案例，令不(bù)少(shǎo)創投機(jī)構紛紛趨利避害。
“整個(gè)上(shàng)半年(nián)，我們每周都(dōu)要(yào)討(tǎo)論分(εfēn)析一(yī)家(jiā)中早期項目投資失敗原因。”一(yī)家(jiā)創投機(jī)構投資總監向21世紀經濟報(bào)道(dào)記者透露，其中包括不(b✔ù)少(shǎo)獲得(de)巨額融資，卻出現(xiàn)經營失敗的(de)中早期項目，比如(rú)海(hǎi)淘代購(gòu)服務平台蜜淘網¥（融資額3516萬美(měi)元）、博湃養車(chē)（融資額1.2億）、美(měi)味七七（融資額2000萬美(měi)元）等。
在他(tā)看(kàn)來(lái)，這(zhè)些(xiē)項目經營失敗的(de)原因各有(yǒu≈)千秋，比如(rú)蜜淘網受制(zhì)行(xíng)業(yè)同質化(huà)競争嚴重，無法與巨頭開( kāi)展價格持久戰；博湃養車(chē)通(tōng)過采取大(dà)面積極端補貼式政策雖能(néng)σ快(kuài)速占領市(shì)場(chǎng)，卻無利可(kě)圖導緻經營數(shù)據惡化(huà)；美(měi)味七七則是(shì)因為(wèi)高(gāo)成本✔自(zì)建物(wù)流渠道(dào)導緻資金(jīn)鏈斷裂。但(dàn)它們共同的(de)失敗原因♦，是(shì)在中國(guó)經濟增速放(fàng)緩與資本寒潮來(lái)臨的(de)雙重沖擊下(xià)，沒有(yǒu)找準自(zì)己的(de)特色導緻市(shì)場β(chǎng)占有(yǒu)率急劇(jù)下(xià)降，一(yī)旦這(zhè)些(xiē)企業(yè)§無法引入新注資支撐其市(shì)場(chǎng)擴張模式，容易出現(xiàn)資金(jīn)鏈斷裂。
“這(zhè)對(duì)創業(yè)投資機(jī)構也(yě)是(shì)一(yī)種警示。”他(tā)表示，此前不(bù)少(shǎo)創投機(jī)構為(wèi)了(le)支持創業(yè)☆型企業(yè)迅速搶占市(shì)場(chǎng)份額與先發優勢，對(duì)中早期項目投入大(dà)量資金(jīn)，導緻不(bù)少(shǎo)初創企業(yè)B輪融資就(jiù)能(nén'g)拿(ná)到(dào)C輪的(de)錢(qián)，促使企業(yè)經營策略過于冒進，依靠巨額補貼創造“需求”與市(shì)場(chǎng)份額，一(yī)旦燒≤錢(qián)行(xíng)為(wèi)難以延續，隻能(néng)坐(zuò)以待斃。
正是(shì)基于慘痛的(de)投資教訓，今年(nián)不(bù)少(shǎo)創投機(jī)構紛紛削減中早期β項目投資占比。
“大(dà)家(jiā)都(dōu)發現(xiàn)，自(zì)己耗不(bù)起被投企業(yè)這(zhè)種燒錢(qián)創造市(shì)場(chǎng)份額的(de)業(yè)務發展模式☆。”這(zhè)位創投機(jī)構投資總監直言。相(xiàng)比而言，中後期項目擁有(yǒu)比較成熟可(kě)持續的(de)商業(yè)模式，投資安全系數(shù)更高(gāo)，反而成為(✘wèi)PE機(jī)構在資本寒冬與經濟增速放(fàng)緩雙重壓力下(xià)的(de)避險投資港灣。
但(dàn)是(shì)，随著(zhe)越來(lái)越多(duō)PE資金(jīn)紮推投向中後期項目，令相(xiàng)關企業(yè)估值水(sαhuǐ)漲船(chuán)高(gāo)。今年(nián)以來(lái)，PE投資領域出現(xiàn)多(duō)起天價融資案例——比如(rú)§鏈家(jiā)網、美(měi)團點評、滴滴出行(xíng)分(fēn)别獲得(de)64億元、33億美π(měi)元、45億美(měi)元PE融資額。
“現(xiàn)在我們最擔心的(de)是(shì)，中後期項目過高(gāo)的(de)估值可(kě)能(néng)再次放(fà☆ng)大(dà)股權投資泡沫。”這(zhè)位投資總監指出。比如(rú)房(fáng)地(dì)産調控令鏈家(jiā)網業(yè)務擴展受到(dào)較大(dà)限制(zhì)，各地(dì)政府出台的(de)嚴格網絡約車(chē)政策也(yě)令滴滴出行(xíng)遭遇合規經營壓力，導緻它們IPO時(shí)很(hěn)可(kě)能(néng)出現(xiàn)估值倒挂現(xiàn)象——即IPO估值低(dī)于此前PE端的(de)融資估值，PE機(jī)構非但(dàn)沒有(yǒu )獲得(de)相(xiàng)應回報(bào)，反而還(hái)在退出時(shí)損失部分(fēn)本金(jīn)。
他(tā)曾與創投機(jī)構數(shù)位合夥人(rén)討(tǎo)論過這(zhè)種顧慮，但(dàn)他(tā)發現(xiàn)，合夥人(rén)依然堅持加大(dà♦)中後端投資比例是(shì)明(míng)智之舉——即使中後期投資項目由于估值過高(gāo)而出現(xiàn)虧損，也(yě)好(hǎo)過中早期項目失敗而血本無歸。
“更重要(yào)的(de)是(shì)，市(shì)場(chǎng)并不(bù)缺乏資金(jīn)，總有(yǒu)人(rén)願意為(wèi)高(gāo)估值埋單。”曾之傑δ告訴21世紀經濟報(bào)道(dào)記者，不(bù)少(shǎo)創投機(jī)構之所以冒著(zhe)高(gāo)估值風(fēng)險參與中後期項目投資，還(hái)有(yǒu)一(yī£)個(gè)算(suàn)盤，就(jiù)是(shì)等待下(xià)一(yī)輪融資時(shí)有(yǒu)同行(xíng)能(néng)以更高(gāo)估值接盤，讓&自(zì)己順利獲利退出。
中早期投資的(de)煩惱
盡管今年(nián)以來(lái)中早期項目投資普遍遇冷(lěng)，啓明(míng)創投合夥人(rén)邝子(zǐ)平卻發現(↔xiàn)，不(bù)少(shǎo)中早期項目估值沒有(yǒu)随之下(xià)降。
近(jìn)期，啓明(míng)創投參與了(le)摩拜單車(chē)約1億美(měi)元的(de)新一(yī)輪股權融資。“我們內(nèi)部覺得(de)企業(yè)估值不(bù)低(dγī)，最終咬咬牙還(hái)是(shì)投了(le)。”邝子(zǐ)平告訴21世紀經濟報(bào)道(dào)記者。
在他(tā)看(kàn)來(lái)，這(zhè)背後，是(shì)個(gè)别熱(rè)門(mén)的(de)中早期項目依然不(bù)乏追捧者，讓企業(yè)擁有(yǒu)更多÷(duō)選擇而不(bù)願降價；與此同時(shí)，在不(bù)少(shǎo)O2O領域新興企業(yè)遭遇發展瓶頸後，相(xiàng)對(duì)優秀的(de)中早期項目變得(de)稀缺，也(yě)令創業(yè)者有(yǒu)底氣要(yào)求高(gāo)估值。
多(duō)位創投機(jī)構負責人(rén)向21世紀經濟報(bào)道(dào)記者表示，今年(niá₽n)中早期項目遇冷(lěng)，對(duì)創投機(jī)構帶來(lái)的(de)最大(dà)改變，是(shì)談判策略可(kě)以變→得(de)強勢一(yī)些(xiē)。以往，企業(yè)會(huì)給創投機(jī)構設定一(yī)個®(gè)時(shí)間(jiān)表，若到(dào)時(shí)不(bù)投他(tā)們就(jiù)尋找其他(tā)投資方，并堅持自(zì₹)己的(de)估值不(bù)松口。如(rú)今，創投機(jī)構可(kě)以不(bù)急于與企業(yè)簽訂投資協議(yì)，用(yòng)更多(duō)時(shí)間(ji₹ān)觀察他(tā)們業(yè)務發展再決定是(shì)否投資。
至于估值是(shì)否下(xià)降，他(tā)們直言降幅不(bù)大(dà)，不(bù)少(shǎ o)中早期項目依然延續此前數(shù)年(nián)以未來(lái)市(shì)場(chǎng)份額與行(xíng)業(yè)發展前景确定企業(yè)估值的(de)方法，令企業(yè)估值依然¶遠(yuǎn)高(gāo)于他(tā)們的(de)心理(lǐ)預期。
這(zhè)迫使部分(fēn)創投機(jī)構幹脆将中後期項目投資常用(yòng)的(de)對(duì)賭協議(yì)，加入到(dào)中早←期高(gāo)估值項目的(de)投資條款裡(lǐ)。
邝子(zǐ)平透露，這(zhè)類對(duì)賭協議(yì)條款可(kě)謂五花(huā)八門(mén)，包括對(duì)賭未來(lái)用(yòng)戶數(shù)量、§未來(lái)利潤增幅、未來(lái)營業(yè)額增加值、未來(lái)估值增幅以及未來(lái)÷市(shì)場(chǎng)份額等，一(yī)旦企業(yè)不(bù)能(néng)按期完成上(shàng)述業(yè)績考核，↑就(jiù)必須溢價回購(gòu)一(yī)部分(fēn)股權。
在他(tā)看(kàn)來(lái)，這(zhè)往往會(huì)催生(shēng)新的(de)經營隐≥患。不(bù)少(shǎo)高(gāo)估值初創型企業(yè)為(wèi)了(le)打赢對(duì)賭協議(yì)±，不(bù)惜繼續燒錢(qián)擴大(dà)短(duǎn)期市(shì)場(chǎng)份額與業(yè)務量，甚至加快(kuài )新一(yī)輪融資步伐為(wèi)了(le)獲取足夠資金(jīn)支撐業(yè)務不(bù)斷壯大(dà)，反而令企σ業(yè)經營策略持續冒進，陷入燒錢(qián)漩渦。
21世紀經濟報(bào)道(dào)記者注意到(dào)，或許是(shì)意識到(dào)這(zhè)種對(duì)賭協議(yì)的±(de)負面沖擊效應，部分(fēn)堅持中早期投資的(de)創投機(jī)構開(kāi)始轉變策略，即将大(dà✘)量資金(jīn)從(cóng)B2C企業(yè)領域，轉向B2B企業(yè)領域。
“現(xiàn)在我們不(bù)大(dà)敢投資B2C類企業(yè)，因為(wèi)很(hěn)多(duō)2C端企業(yè)→商業(yè)模式趨同，主要(yào)靠搶跑道(dào)論勝敗，失敗率偏高(gāo)。”方廣資本創始合夥人(rén)錢(qiá♥n)昱此前接受21世紀經濟報(bào)道(dào)記者采訪時(shí)表示，相(xiàng)比而言，盡管B2B類企業(yè)難以獲得(de)2C端企業(yè)的(de)高(gāo)估→值賺錢(qián)效應，但(dàn)這(zhè)類公司基本邁過了(le)生(shēng)存關卡，擁有(yǒu)一(yī)定的(de)客戶基礎與技(jì)術(shù)優勢，投資失敗概率反♣而較低(dī)。
她(tā)笑(xiào)言，這(zhè)就(jiù)好(hǎo)比打高(gāo)爾夫球，B2C企業(yè)的(de)股權投資講究一(yī)杆進洞，B2B企業(yè)的(de)股權投資則£要(yào)求杆杆打好(hǎo)。